Saturday, 21 March 2009

le probleme est l'insolvabilite pas la liquidite

Economie

Avril Mai Juin 2009

Par Pascal Roussel

L'hyperdéflation

Commençons cet article par annoncer la naissance d'un tout nouveau concessionnaire automobile qui est en voie de devenir le plus important au monde. Le lecteur perspicace aura reconnu la banque centrale américaine qui s'est lancée dans le rachat de crédits auto via le programme TALF. Un actif douteux de plus …

En effet, il est déjà bien loin le temps où la Fed ne gardait à son actif que des obligations, réputées les plus sûres au monde, à savoir celles émises par le gouvernement américain. Au début de la crise, la Fed stérilisait encore ses prêts de soutien aux banques en vendant un montant équivalent d'obligations gouvernementales. Mais depuis septembre 2008, voyant son stock d'obligations fondre à vue d'œil elle a changé de technique. Lorsqu'elle prête aux banques (en prenant des actifs douteux comme collatéral), la Fed demande au gouvernement américain d'émettre des obligations pour un montant équivalent. Des investisseurs achètent ces obligations mais, dans ce cas, l'Etat américain n'utilise pas cet argent et le garde en dépôt sur ses comptes auprès de la Fed de sorte qu'il n'y a pas d'argent créé. On constate que les banques ne dépensent pas ces prêts octroyés par la Fed et laissent également cet argent
en dépôt sur les comptes qu'elles détiennent auprès de la Fed. En plus, la Fed s'est mise à payer des intérêts sur ces dépôts afin de dissuader les banques de se prêter entre elles. C'est ainsi que la taille du bilan de la banque centrale américaine a été multipliée par 3 par rapport à juin 2007 et que malgré cela le crédit se raréfie dans l'économie.

Quel est le risque pour la Fed ? En comparaison avec les années précédentes, elle a multiplié par 500 ses prêts aux banques en échange de collatéraux douteux.

Et si ces actifs pourris devaient faire défaut? Pour bien comprendre prenons un exemple choc et imaginons que la Fed décide d'accepter des obligations du gouvernement zimbabwéen comme collatéral. Comment réagirait la communauté financière ? Elle déclarerait unanimement que la qualité du USD s'est fortement dégradée. Dans une moindre mesure c'est exactement ce que la Fed est en train de faire. Mais là n'est pas son souci car depuis peu, le pire spectre pour une banque centrale se matérialise sous ses yeux : la déflation.

La suite de l'article est structurée de la manière suivante : d'abord quelques éléments importants de la crise sont exposés pour placer cette déflation monétaire dans son contexte. Ensuite la déflation, les signaux d'avertissement que lance l'or, les risques déflationnistes majeurs que pose le marché des produits dérivés et les conséquences de cette déflation seront analysés. L'article se termine en montrant pourquoi les plans de relance prônés par les gouvernements ne résoudront rien.

Commençons donc par revoir certains points qui nous serviront par la suite :
Le chômage est la première source d'inquiétude pour les banques

On sait qu'en physique nucléaire il existe une densité critique de matières fissibles au-delà de laquelle la réaction thermonucléaire s'emballe pour devenir dangereusement explosive. Pour les banques il existe également un seuil critique du niveau de chômage au-delà duquel le niveau de défaut des emprunteurs devient tel qu'il détruit de manière exponentielle le maigre capital détenu par ces banques. A partir de ce seuil critique on constate que des emprunteurs considérés comme très solvables et à qui les banques ont consenti de gros prêts deviennent eux-aussi risqués. Aux USA ce taux de chômage critique est estimé à 10%. Fin janvier, le taux de chômage était de 7,6% et les licenciements s'accélèrent fortement ainsi le marché de l'emploi américain a vu 598.000 licenciements en plus en janvier (la plus forte augmentation mensuelle en 34 ans).

Mais ailleurs ce n'est pas mieux : en janvier, au niveau mondial, de grandes entreprises ont annoncé 143.000 licenciements; en Espagne, le chômage a grimpé de 47% au cours des 12 derniers mois ; en Chine, 20 millions de personnes ont dû abandonner leur emploi en ville et retourner chercher du travail à la campagne (où personne ne les attend !), etc.

En 2008, les banques ont été frappées par une première vague de défauts venant de l'effondrement du marché immobilier américain lié aux prêts subprime. C'est actuellement la 2ème vague de défauts, formée par les prêts Alt-A qui frappent les banques. La 3ème vague est en vue car, bien entendu, l'immobilier commercial, marché bien plus considérable que le résidentiel et situé en fin de chaine voit lui aussi les défauts s'accumuler. Tout cela parce qu'un grand nombre d'emprunteurs se retrouvent sans revenu, autrement dit insolvables. Et c'est dans ce marasme que des banques américaines, déjà techniquement insolvables, constatent que des prêts sans garantie deviennent douteux. En effet, les pertes s'accumulent au niveau du marché américain des cartes de crédits lequel est estimé à 1000 milliards de USD. Pour rappel en 2008, aux US, chaque carte de crédit a eu un découvert moyen, de 11 212 USD ! La moitié de ces
dettes a été titrisée et n'est donc plus sur le bilan des banques mais on peut se demander si des investisseurs vont, à l'avenir, encore acheter ces « credit card ABS » quand les banques vont vouloir se débarrasser de l'autre moitié pour améliorer leur solvabilité.

Tension sur les marchés monétaires

Chaque jour qui passe démontre l'ampleur invraisemblable que le yen « carry trade » avait pris ces dernières années.

En dépit d'une économie japonaise très malade, le PIB accuse une chute annuelle proprement vertigineuse de 12.7% au dernier trimestre ! Le ministère japonais de l'économie prédit d'ailleurs une nouvelle chute pour janvier qui devrait se traduire par une baisse de 28% sur 4 mois c.à.d. déjà plus de la moitié du déclin total que la production industrielle des EU a enregistré sur les 3 ans et 9 mois, les plus sévères de la première Grande Dépression américaine !

En dépit du fait que les grands exportateurs japonais aux abois pleurent pour avoir un yen faible.

En dépit d'une dénonciation du yen fort par des autorités monétaires japonaises, pourtant spécialistes des interventions sur le marché des devises, et toutes disposées à vendre du yen contre du dollar et recycler ces dollars dans des obligations que le gouvernement Obama va émettre en masse.

Malgré tout cela, le yen reste la monnaie la plus forte ces derniers mois. La raison étant principalement le débouclage colossal des positions liées au yen « carry trade » accompagné d'une chute boursière.
Un désastre évité de justesse

Certains témoignages récents montrent l'extrême fragilité du système financier actuel. Citons d'abord les déclarations du ministre anglais Paul Myners, en date du 24 janvier 2009, qui a révélé que le vendredi 10 octobre 2008, la Grande Bretagne a été « très proche de l'effondrement total du système bancaire après que des dépositaires majeurs aient tenté de retirer en masse leur argent ». Le gouvernement anglais s'était préparé durant ce week-end là, à demander aux banques de fermer leurs portes à tous les clients, de terminer tous les échanges de fonds électroniques et de bloquer tous les distributeurs de billets. Le premier ministre, Gordon Brown était prêt à nationaliser tout le système bancaire anglais. Le désastre a pu être évité par l'intervention intense de la banque centrale anglaise, en particulier, auprès des dépositaires de Royal Bank of Scotland (RBS) à New-York et Tokyo afin de les dissuader de
retirer leurs fonds. Après un week-end particulièrement intense, lundi 13 octobre, les marchés ont appris que Lloyds TSB reprendrait la banque HBOS grâce à 17 milliards de £ avancés par les contribuables anglais et que RBS recevrait une injection de 20 milliards de £. Signalons que Paul Myners a été vivement critiqué pour avoir révélé l'ampleur du problème.

Mais plus grave encore (si c'est possible) sont les révélations faites sur la chaine C-Span (et disponible sur YouTube) par le parlementaire démocrate américain Paul Kanjorski sur ce qui s'est passé 3 jours après la faillite de Lehman et au lendemain d'un prêt de 85 milliards de USD à AIG par la Fed. Cette dernière aurait révélé au congrès américain que, et je cite le sénateur Kanjorski en traduction libre, « le jeudi 18 septembre à 11h du matin, elle a remarqué un énorme retrait des « money market accounts » aux US. Environ 500 milliards de USD ont été retirés en une heure ou deux. Le ministère a injecté 105 milliards de USD dans le système et a rapidement réalisé qu'il ne pouvait contenir la vague. Nous avions une ruée électronique sur les banques. Ils ont décidé de « fermer » l'opération, fermer les « money market accounts » et annoncer une garantie de 250 000 USD par compte pour qu'il n'y ait plus
de panique. S'ils n'avaient pas fait cela, ils estimaient qu'à 14h ce même jour, 5 500 milliards de USD auraient été retirés du marché monétaire américain ce qui aurait provoqué l'effondrement de l'entièreté de l'économie des EU et en moins de 24h toute l'économie mondiale se serait effondrée. Cela aurait été la fin de notre système économique et du système politique tel que nous le connaissons ». Malgré l'imprécision des propos, ils ne peuvent que nous glacer car ils démontrent la fragilité intrinsèque du système de réserve fractionnaire face à une crise de confiance.

Il n'y a absolument aucune garantie que de tels mouvements de panique ne se reproduisent pas dans les prochains mois.
La banque poubelle

La proposition de créer une banque poubelle revient régulièrement dans l'actualité américaine. Cette mauvaise banque émettrait des obligations garanties par le gouvernement américain afin de lever les fonds nécessaires pour racheter aux banques commerciales leurs produits toxiques. Le prix d'achat serait déterminé par des modèles mathématiques puisque ces produits ne sont pas du tout liquides. La banque poubelle garderait ceux-ci dans un portefeuille d'investissement afin de ne pas devoir estimer leur valeur de marché. In fine, les pertes seraient épongées par les contribuables au fil des années. Les banques commerciales ainsi dépourvues de produits toxiques se remettraient à prêter et tout irait mieux.

Vraiment ? D'une part, le nombre d'actifs douteux à racheter est tel que même le gouvernement américain, qui porte déjà une dette publique en croissance exponentielle, ne pourra les garantir de manière crédible. D'autre part, il est naïf de croire que les banques soient suicidaires au point de se remettre à prêter à des consommateurs insolvables. D'ailleurs pourquoi des consommateurs inquiets demanderaient-ils des prêts voyant le chômage monter et les salaires baisser ? L'idée d'une banque poubelle américaine n'est donc pas crédible.

Cette conclusion s'applique mutatis mutandis aux éventuelles banques poubelles européennes. On estime que les banques européennes détiennent 41 200 milliards de USD d'actifs comprenant 11 000 milliards de USD sous forme de prêts aux entreprises dont les perspectives de revenus ne sont pas très encourageantes. Selon le FMI elles auraient en outre une exposition aux actifs toxiques américains équivalente à 75% de l'exposition des banques américaines. Mais là où ces dernières ont déjà enregistré 738 milliards de USD de moins-value, les banques européennes ont été moins courageuses et n'ont révélé que 294 milliards de pertes. Sans oublier que les banques européennes sont exposées aux pays de l'est à hauteur de 1 600 milliards de USD (des prêts essentiellement à court terme que certains qualifient déjà de « subprime européen »). Rien qu'en 2009, 400 milliards d'euros devront être remboursés ou prolongés, un
véritable défit dans le contexte actuel. A titre d'exemple, les banques autrichiennes ont prêtés 230 milliards d'euros aux pays de l'est, soit 70% du PIB autrichien ! Aucun Etat en Europe ne pourrait donner une garantie crédible à une éventuelle banque poubelle compte tenu de leurs PIB respectifs. En réalité, il faut s'attendre à une vague sans précédent de nationalisation des banques aux US et en Europe.
Hyperdéflation suivie d'une hyperinflation ?

C'est dans ce contexte que la déflation monétaire se développe. Rappelons que lorsque la Fed achète une obligation gouvernementale de 10 millions de USD elle la paye avec de l'argent créé « ex-nihilo » et le système bancaire peut ensuite prêter cet argent et le multiplier via le système frauduleux de réserve fractionnaire. En définitive, si les banques prêtent et ne gardent que 10% de réserve, l'achat par la Fed d'une obligation gouvernementale de 10 millions entraîne une création monétaire de 100 millions de USD (dont 90 millions créés par les banques). Ceci étant, on ne rappellera jamais assez que l'argent est principalement un moyen d'échange : dire qu'un objet A vaut 10$ et qu'un objet B vaut 20$ signifie uniquement que l'objet B peut s'échanger contre deux objets A. Ainsi toutes autres choses étant égales, la quantité additionnelle d'argent injectée par les banques dans l'économie va diluer la
valeur d'échange du USD et donc provoquer une montée des prix. Pour reprendre l'exemple ci-dessus après cette injection d'argent, l'objet A vaudra 20$ et le prix de B sera de 40$ mais l'objet B vaudra toujours deux objets A. En pratique toutes autres choses ne restent pas égales ; ainsi le prix de B ne sera peut-être pas très exactement le double de A mais le principe reste valable. Le processus fonctionne en sens inverse: si la Fed vend une obligation de 10 millions de USD, elle peut éliminer 100 millions de USD de la masse monétaire.

Ainsi, avant le retournement du marché immobilier, la mise à disposition de crédits abondants et faciles a entraîné une création insensée de monnaies scripturales par les banques. En particulier aux USA, la valeur d'échange de l'argent a été diluée et les prix ont augmenté. Le phénomène a d'abord été particulièrement visible dans l'immobilier et les bourses puis dans le reste de l'économie avec des matières premières qui ont flambé littéralement au début 2008. Inversement, la situation actuelle caractérisée par le non remboursement ou le non renouvellement des crédits entraînent une destruction de l'argent soit une déflation monétaire. La raréfaction de l'argent produit naturellement l'effet inverse : sa valeur d'échange augmente et, à demande inchangée, les prix baissent. C'est exactement ce que l'on observe sur les marchés immobiliers, sur les bourses et les matières premières. Et même sur les
marchés monétaires, l'on voit que la raréfaction du USD renforce sa valeur face à d'autres devises. Déjà l'industrie automobile américaine moribonde annonce des baisses de salaires. Et il est prévisible que le phénomène de baisse de prix va s'amplifier car les consommateurs apeurés, en reportant ou annulant leurs achats, vont réduire encore plus cette demande.

Dr G.Gono, le président de la banque centrale du Zimbabwe déclarait récemment: "Ici au Zimbabwe nous avons eu notre quasi faillite du système bancaire il y a quelques années et nous y avons répondu en délivrant aux banques concernées le « Troubled Banks Fund » pour lequel nous avons été lourdement critiqué par des institutions multilatérales qui sont aujourd'hui silencieuses quand les banques centrales du Royaume-Uni et des Etats-Unis s'engagent dans la même direction et font la même chose dans des circonstances très semblables… ».

Ainsi les Etats-Unis risqueraient à terme de sombrer dans l'hyperinflation ? Ceux qui le pensent s'appuient sur l'analyse suivante :

Aux US, en décembre 2008, le montant des dépôts au sein des banques a augmenté sur une base annuelle d'environ 38% alors que, comme exposé en début d'article, le niveau de réserves des banques a lui augmenté de 1400%. Les adeptes de l'hyperinflation avancent que si les banques devaient utiliser un jour ces réserves pour les prêter, la masse monétaire serait multipliée par 14 ce qui engendrerait une inflation des prix hallucinante. Naturellement le patron de la Fed, Bernanke, est conscient de ce danger et a annoncé qu'il réduirait le niveau des réserves au moindre signe de reprise économique. Mais les tenants de l'hyperinflation se demandent bien comment il pourra faire ! On vient de le dire : pour éliminer ces réserves, la Fed va devoir vendre de nombreux actifs, habituellement sous forme d'obligations gouvernementales ; la question se pose : qui va les acheter d'autant que le gouvernement américain s'apprête à en
émettre massivement. Ces derniers mois, la Fed a menacé d'implémenter une politique de « quantitative easing » et d'en acheter vraiment massivement. Dans un premier temps, ces menaces ont porté leurs fruits : les investisseurs se sont précipités pour acheter des dettes gouvernementales, salivant à l'idée de pouvoir les revendre à meilleurs prix à Ben Bernanke. Mais récemment ce mouvement de rachat s'est essoufflé, les investisseurs s'impatientent et commencent à se demander si la Fed ne bluffe pas. Ainsi on voit les prix des obligations émises précédemment par le gouvernement américain baisser et les taux à 10 ans sont passés de 2% à 3% depuis fin décembre. Autrement dit exactement le contraire de ce que la Fed souhaite. Donc si celle-ci devait un jour revendre toutes les obligations gouvernementales qu'elle prévoit d'acheter, on peut craindre que cela entrainerait un mouvement de vente panique des gros détenteurs
(Chine, Japon, Pétromonarchies, etc.). Les prix de ces obligations plongeraient, les taux longs s'envoleraient ce qui auraient un effet dévastateur sur l'immobilier et les bourses en convalescence et risquerait, in fine, de torpiller la reprise économique.

D'ailleurs ce risque n'est pas nouveau, Voltaire ne disait-il pas très justement: "une monnaie papier, basée sur la seule confiance dans le gouvernement qui l'imprime, finit toujours par retourner à sa valeur intrinsèque, c'est à dire zéro."

Est-ce que le gouvernement américain pourrait faire défaut si toutes ces obligations devaient se retrouver sur le marché plutôt que sagement accumulées dans les coffres des banques centrales? En théorie la Fed pourrait toujours imprimer autant de dollars que nécessaire pour éviter un défaut de paiement. Un défaut du gouvernement américain s'est produit une fois en 1933 bien qu'il s'agît surtout du non respect d'une clause contractuelle. Les bons du Trésor (en particulier ceux liés au financement de la première guerre mondiale) contenaient une clause stipulant que le détenteur pouvait choisir de se faire rembourser en or plutôt qu'en dollar papier. C'est cette clause que le gouvernement américain a refusé d'honorer mais il est vrai que quand une grave crise sévit, les gouvernements deviennent plus autoritaires et moins enclins à respecter leurs engagements.

Une autre possibilité, pour permettre à la Fed de réduire les réserves bancaires lors de la reprise économique, serait de revendre tous les autres actifs douteux qu'elle a reçus comme collatéral. Mais est-ce que Bernanke voudra véritablement déverser sur le marché, sous le nez des banques, tous ces produits hypothécaires qu'un bon nombre de banquiers voudrait voir stockés définitivement dans la « mauvaise banque » évoquée plus haut. Il est donc peu probable que la Fed vende des produits toxiques pour drainer les réserves bancaires.

Ainsi certains analystes en concluent que toute cette création de monnaie fiduciaire par la Fed engendrera inévitablement une hyperinflation dans l'avenir lorsque les banques utiliseront ces réserves surabondantes pour prêter. A mon avis, l'erreur réside dans la sous-estimation des pertes que vont devoir absorber ces banques. Les réserves en question sont dérisoires face aux pertes qui seront à la hauteur des prêts consentis et surtout des engagements sur produits dérivés. J'ai déjà évoqué à de nombreuses reprises cet aspect donc je ne reviendrai pas dessus . Ces pertes vont engendrer un véritable tsunami : les banques totalement allergiques aux risques ne prêteront plus qu'avec des garanties « en béton » et les consommateurs se détourneront des banques et des achats à crédit. Les années de vaches maigres à venir vont entraîner un profond changement d'habitude, après les années de vaches grasses. En attendant, il ne
se passe pas une journée sans qu'une personnalité politique, un « expert » ou un gouverneur de banque centrale ne déclare, affolé, que la dette est le sang de l'économie et qu'il faut absolument que les banques se remettent à prêter.

C'est l'hyperdéflation qui se profile actuellement. Les banques centrales ne craignent pas l'inflation mais sont vite impuissantes face à la déflation, l'exemple du Japon le montre amplement. Les autorités monétaires ont une peur panique de cette déflation et la peur est mauvaise conseillère. Cette peur s'enracine au Japon, un pays qui a de nombreuses années d'avance en matière de déflation et qui glisse maintenant franchement vers l'hyperdéflation. En témoigne les déclarations du sénateur Koutaro Tamura : « nous sommes face à l'hyperdéflation, donc nous avons besoin d'une politique pour créer de l'hyperinflation ».

Donc on ne peut exclure tout à fait le risque lointain d'hyperinflation après une forte période de déflation car lorsque la Fed sera tout à fait désespérée, elle sera capable de sacrifier le dollar pour provoquer l'augmentation des matières premières et des prix des produits importés afin de lutter contre la baisse généralisée des prix. Déjà des voix se sont élevées à Davos pour dénoncer le fait que les USA continuent à emprunter massivement et ce faisant, en cette période où l'argent se fait rare, ils limitent la capacité des autres pays à emprunter. Est-ce cette dévaluation du dollar, couplée à des dettes publiques américaines en forte croissance qui va détrôner le USD comme monnaie mondiale pour le remplacer par des « Droits de Tirage Spéciaux » 1 émis par le FMI?
Quand le cygne noir mange les produits dérivés

Mais ce qui va générer la plus grande destruction monétaire de tous les temps sont les produits dérivés. Les montants notionnels impliqués sont tout simplement astronomiques. A titre d'exemple, on estime à 500 000 milliards de USD le montant notionnel des produits dérivés liés aux taux d'intérêt et aux taux de change et à 60 000 milliards de USD le marché des CDS. Les produits dérivés ne traverseront pas la crise indemnes car ils se sont développés sur une vision du monde financier où une crise est un événement statistiquement impossible et dont l'impact est complètement sous-estimé par les modèles mathématiques qui évaluent leur valeur et leur dangerosité.

Le cygne noir est un oiseau qui niche en Australie et avant la découverte de ce continent, personne en Europe n'en avait jamais vu. L'existence de cet animal était considérée comme impossible et l'observation d'un seul animal noir a anéanti une théorie basée sur des milliers d'observations de cygnes blancs. Ainsi comme le définit remarquablement N.Taleb dans ses livres 2, un cygne noir est un événement rare, ayant un impact extrêmement fort et dont on s'aperçoit après coup qu'il était prévisible. J'invite tous les lecteurs et en particulier les analystes en produits dérivés à lire et relire les études développées par cet ancien trader en options inspirées par le célèbre mathématicien B.Mandelbrot. Ce dernier est le père de la théorie des fractals rendue célèbre par l'expression « un simple battement d'ailes d'un papillon peut déclencher une tornade à l'autre bout du monde, deux ans plus tard ».
Impossible de les résumer mais Taleb distingue deux formes de hasard. Dans un cas, même impressionnant, le phénomène observé le plus important sera finalement insignifiant par rapport au tout. Ainsi par exemple une personne exceptionnelle pesant 250kg ne modifiera en rien le poids moyen de mille hommes pris au hasard dans la population. La probabilité de survenance d'un événement obéit à une courbe gaussienne (ou une variante statistique), il est facile de prédire l'avenir sur base d'observations du passé. Il n'y a pas de cygnes noirs. Mais par contre il existe une autre forme de hasard très présente dans les questions sociales, dans les réseaux liés aux activités humaines et aux chiffres comme la finance. Ainsi par exemple la fortune d'un homme aussi riche que Bill Gates représente considérablement plus que la fortune de l'ensemble des mêmes 1000 personnes mentionnées plus haut. Pour que le poids d'une personne dans
l'exemple précédent, puisse représenter une telle part, il faudrait qu'elle pèse plusieurs millions de kg. Dans ce domaine le tout est déterminé par un petit nombre d'événements extrêmes, la moyenne ne signifie rien car elle peut dépendre énormément de la taille d'un seul phénomène observé.

Montrons une conséquence dans la gestion de portefeuille. En termes d'investissements, il y a deux grandes stratégies : d'un côté, se constituer un portefeuille bien diversifié et laisser les choses suivre leurs cours sans en modifier le contenu. D'un autre, créer un portefeuille dynamique et tenter à tout moment de prévoir l'évolution du marché pour en tirer profit via des achats et ventes fréquentes. Dans les deux cas, l'investisseur estime qu'il a une forte probabilité de générer une petite performance un jour quelconque et une très faible probabilité de générer un large profit à cause d'un événement imprévisible. Il se place dans le cadre d'un hasard gaussien.

Mais si le monde financier est bien gouverné par le hasard de Mandelbrot alors aucune formule ou technique ne peut le prédire avec un niveau de probabilité réaliste. Alors pourquoi ne pas envisager l'approche opposée à celle évoquée ci-dessus et miser sur l'apparition d'un cygne noir ? Cette stratégie d'investissement aurait à tout instant une forte probabilité de perte faible et une faible probabilité de rendement exceptionnel. Dans ce cas, le portefeuille sera constitué pour une large majorité d'actifs sans risque mais à faible rendement et le reste sous forme d'options (par ex un « long straddle » c.à.d. l'achat d'un put et d'un call ayant le même sous-jacent). La plupart du temps, ces options expireront sans valeur mais à un moment un cygne noir passera dans le ciel et ces options rapporteront énormément d'argent.

Mais le fait d'ignorer la nature réelle du hasard financier est bien plus grave encore dans la gestion des produits dérivés que dans la gestion de portefeuille. Bien que le monde de la finance soit gouverné par le hasard de Mandelbrot, les modèles mathématiques qui régissent la valorisation des produits dérivés ou la « Value at Risk » (qui conditionne les réserves des banques !) considèrent le hasard financier comme faisant partie de la première catégorie, celle dans laquelle les cygnes noirs n'existent pas. A titre d'exemple, un modèle mathématique aussi vieux que celui de Black-Scholes et pourtant encore largement utilisé dans la valorisation des options liées aux taux de change, part d'un processus stochastique markovien. Il suppose que seule la valeur actuelle d'une variable (le prix d'un cours ou d'un taux de change) est utile pour prédire le futur. La distribution de probabilité du prix à n'importe quel instant
du futur ne dépend pas du chemin parcouru par ce prix dans le passé conformément à l'hypothèse de marché efficient en forme faible. Dans ce modèle, peu importe qu'un papillon ait battu des ailes dans le passé…

Et c'est sans surprise que l'on constate que cette formule de Black-Scholes ne fonctionne pas avec les volatilités observées et qu'il faut l'alimenter avec des volatilités induites. Pour donner une analogie c'est comme si un conducteur de voiture observait une vitesse réelle de 100 km/h sur son tachymètre et se demandait combien de temps il lui faudrait pour parcourir 50 km. Mais au lieu d'utiliser une formule correcte (50/100=1/2 h) il emploierait une formule fausse. Et comme la formule est approximative, de nombreux observateurs ont remarqué, qu'en temps normal, il faut utiliser une vitesse modifiée, induite par la formule, de par exemple 90 km/h pour obtenir une réponse correcte de 30 min. En finance on parle de volatilité induite. Et lors d'une crise, quand les temps ne sont pas « normaux », la formule même avec des vitesses corrigées donnent des résultats complètement faux.

Le méga fonds LTCM s'est crashé en 1998 car il s'appuyait sur cette formule (toujours utilisée !) qui s'est avérée totalement incapable d'anticiper un cygne noir, à savoir le défaut de paiement du gouvernement russe. Bien que très grave à l'époque cet événement apparaît plutôt comme un poussin noir quand on pense à tous les cygnes noirs qui volent dans le ciel actuellement et qui s'abattent furieusement sur tous ces modèles de valorisation ou de calcul de probabilité de pertes.

Sans même mentionner le fait que ces modèles supposent que l'investisseur est un être rationnel ayant accès à toute l'information qui ne panique pas et qui opère dans un marché où le profit sans risque n'existe pas.

Mais est-ce que les produits dérivés occupent vraiment une place importante dans les banques ? Prenons le cas de JP Morgan, probablement la banque la plus exposée aux produits dérivés. Selon le dernier rapport publié par l'OCC, l'organisme qui supervise les banques aux US, cette banque possédait au 30 septembre 2008, un portefeuille de 87 688 milliards de USD (notionnels) de produits dérivés pour un montant total d'actifs de 1768 milliards de USD, soit 49 fois plus. Le marché s'interroge d'ailleurs sur la qualité de ces actifs constitués pour l'essentiel de divers prêts: hypothécaires, autos, étudiants, etc. JP Morgan est engagé à hauteur de 9 177 milliards de USD en CDS et 65 635 milliards de USD en swap de taux et de devises. Le ratio entre le « total credit exposure » et le capital de la banque est de 400 ! Même s'il s'agit de montants notionnels et même si cette banque prétend être couverte, ces montants
proprement astronomiques laissent songeurs. Face à de tels risques, on ne peut s'empêcher de penser aux 200 milliards de USD injectés dans JP Morgan par la Fed, en toute discrétion lors du rachat de Bear&Stearns et lors du remboursement par la Fed d'une « avance » octroyée par JP Morgan à Lehman (cf articles précédents 3). Souhaitons qu'aucun cygne noir ne survole cette dernière…
L'or en « Backwardation » lance un cri d'alarme

L'aspect monétaire du marché de l'or ainsi que son rôle comme indicateur de crise a déjà été évoqué plusieurs fois dans des articles précédents. C'est un indicateur suivi de près par les banques centrales qui ne souhaitent pas le voir s'envoler. Pour certaines personnes, l'or semble anecdotique et appartenant à un temps révolu : l'or a eu son heure de gloire et n'a pas particulièrement progressé lors du crash d'octobre dernier. Et pourtant la force de résistance de l'or face à la déflation se fait déjà sentir : 100 gr d'or permettent d'acheter actuellement bien plus d'actions d'une quelconque société cotée en bourse qu'il y a 6 mois de cela. D'ailleurs ces 7 dernières années, le cours de l'or a chaque fois terminé l'année plus haut qu'il ne l'avait commencé. Pour les critiques, le marché de l'or est complètement libre et n'a rien de particulier. Je les invite à observer la baisse
quotidienne du cours de l'or à 8h00 précise, heure de Londres, jour après jour. Ou encore à lire les analyses fouillées de T.Butler qui démontre que moins de 3 banques américaines concentrent dans leurs mains 62% des positions shorts prises par les « commercial traders » sur le marché à terme COMEX. Comment croire qu'avec une telle concentration (encore supérieure au record d'août 2008) ces banques n'imposent pas leur loi sur le marché à terme de l'or ? Mais pour les détracteurs rien à redire car l'autorité de marché, dont la compétence n'est plus à démontrer suite au scandale Madoff, veille! De mon point de vue, ces détracteurs se contentent d'une analyse extrêmement superficielle mais chacun reste libre de choisir ses centres d'intérêts.

D'un autre côté, parmi ceux qui s'intéressent à l'or il y a « l'homme de la rue », sans connaissance financière particulière mais qui sait d'instinct qu'un lingot d'or a une grande valeur. Cet investisseur recherche une protection, une valeur de refuge. Il sait qu'aussi loin que l'on peut remonter dans l'histoire humaine, dans tous les pays du monde, l'or a toujours été un symbole de richesse. C'est pour ainsi dire gravé dans les gènes humains. Et finalement parmi ceux qui attendent le grand retour de l'or, il y a aussi des investisseurs conscients de l'extrême fragilité du système financier et monétaire actuel, adossé à des dettes. Parmi les spécialistes, je veux citer le professeur A. Fekete qui défend depuis de nombreuses années la thèse que la chute irréversible du système financier où les monnaies sont exclusivement adossées à des dettes, sera marquée par un signe unique, un point de non
retour, à savoir lorsque l'or sera en « backwardation ». Et c'est précisément ce qui s'est produit durant une dizaine de jours, au début décembre 2008 et ce pour la première fois depuis la création du marché à terme de l'or en 1975.

De quoi s'agit-il et est-ce vraiment important ?

On dit qu'une matière première est en « Backwardation » sur le marché des futures lorsque l'on observe que le prix de vente spot est supérieur au prix d'achat sur le marché à terme (cette différence entre le prix de l'or papier sur le marché des futures et le prix spot de l'or physique s'appelle la prime ou « basis »). « Backwardation » est un phénomène qui se produit de temps à autre avec des matières premières mais qui ne s'est jamais produit avec l'or. Sans rentrer dans les détails signalons que le prix à terme d'une matière première est intimement lié aux taux d'intérêts et qu'en période de taux bas, le « backwardation » est plus probable. Toutefois l'or est différent des matières premières conventionnelles en ce sens que, pour l'essentiel, c'est une monnaie qui ne sert à rien d'autre qu'à être stockée. Afin de bien comprendre l'enjeu prenons un exemple didactique avec des cours
fictifs et imaginons que le prix de vente d'une matière première sur le marché spot soit 100 et le prix d'achat de cette même matière première sur le marché à terme soit 80 (considérons un contrat ayant un délai de livraison le plus proche). Cette matière première est en « Backwardation » car le prix spot (100) est supérieur au prix sur le marché des futures (80) autrement dit la prime est négative. Un investisseur qui détient cette matière première peut la vendre sur le marché spot (100) et la racheter immédiatement sur le marché à terme (80) pour la récupérer physiquement peu de temps après. En pratique, il devra encore payer quelques frais (« carrying charges ») pour le stockage, l'assurance, etc. avant de pouvoir repartir avec sa matière première. Si ces « carrying charges » sont inférieurs à 20, l'investisseur est certain d'empocher un gain sans risque ! C'est pourquoi une telle situation d'arbitrage
ne perdure jamais plus de quelques heures, les prix évoluent rapidement pour la faire disparaître. Alors, pourquoi a-t-on observé ce phénomène avec l'or et ce durant plusieurs jours ? Selon A.Fekete, il s'agirait là d'un grave signe de méfiance car l'investisseur qui échange son or contre de la monnaie papier pour ensuite racheter cet or sur le marché à terme prend deux risques. D'une part, il est théoriquement possible de voir cette monnaie papier perdre sa valeur et cet investisseur risque donc d'être incapable de pouvoir l'utiliser pour racheter l'or. D'autre part, il est possible de voir le marché à terme de l'or faire défaut et être incapable de livrer l'or physique.

Une autre manière de le dire est que des investisseurs sont prêts à payer davantage maintenant pour avoir de l'or physique immédiatement plutôt que de payer moins, un or qu'ils ne recevront que plus tard. Autrement dit l'or en backwardation signifie que le monde émet un doute sur la fiabilité de l'argent papier qui se résume à « mieux vaut un lingot immédiatement qu'une liasse de papier ».

Imaginons un instant une situation, à ce stade théorique, où la méfiance envers l'argent papier serait maximale. Les détenteurs d'or physique ainsi que les mines refuseraient alors de le vendre et le garderaient comme unique valeur de refuge. La prime deviendrait très fortement négative pour inciter les détenteurs à échanger leur or physique contre de l'argent papier même provisoirement. Dans une telle situation le marché à terme de l'or risque tout simplement de s'effondrer. Ainsi la prime serait bien un indicateur exceptionnel de la gravité de la crise (bien meilleur que le simple prix de l'or physique): si sa valeur devait être à nouveau négative sur une longue période cela indiquerait que non seulement le marché ne croit plus en la solvabilité des institutions financières mais qu'il ne croit plus en un système monétaire exclusivement adossé aux dettes privées et publiques tel que nous le connaissons depuis la
fin des accords de Bretton Woods, en 1971. Une sorte de crash hyperdéflationiste. N'oublions pas que Bernanke a souvent déclaré que la dévaluation du dollar face à l'or avait été une des meilleures initiatives de Roosevelt pour sortir l'Amérique de la dépression… Cette perspective est à rapprocher de l'analyse du puissant lobbyiste CFR 4 sur l'avenir brillant de l'or. Nous verrons dans quelques années si les historiens de la finance retiendront la prime négative de l'or en décembre 2008 comme marquant le début de la fin de Bretton Woods II .
Les conséquences de la déflation sur les comptes des entreprises

Ces dernières années, les analystes étaient rivés sur les comptes de résultats, les PER et autres indicateurs de profits futurs attendus. Mais dans l'environnement actuel qui peut encore faire des prévisions réalistes sur les revenus des prochaines années ? Ainsi avec la déflation et la crise, on commence à voir le grand retour de l'analyse bilantaire d'une société et les regards se tournent particulièrement vers le niveau d'endettement de celle-ci. De manière générale, lorsque les taux d'intérêts baissent, le prix des obligations monte. Autrement dit, la dette prend de la valeur, sa valeur actuelle (NPV) augmente. Il en va de même pour les dettes des entreprises: en période de déflation monétaire, les dettes pèsent plus lourd. C'est assez contre intuitif car lorsque les taux sont bas, les intérêts à payer pour un nouvel emprunt sont faibles. Mais la situation est différente pour des dettes contractées avant la
baisse des taux. Lorsque l'argent se fait rare les intérêts à payer prennent une place plus importante dans les charges d'une entreprise. Essentiellement, une société a deux sources de financement extérieures : le capital (une sorte de dette mais sans charge d'intérêt, contractée auprès des actionnaires, pour une durée illimitée) et l'emprunt (à rembourser avec intérêts, dans un certain délai). D'un point de vue fiscal les entreprises préfèrent traditionnellement des dettes plutôt que du capital mais dans une crise déflationniste c'est le contraire. Dans un environnement de taux très bas il est préférable de se retrouver avec du capital plutôt que des dettes. Lorsque l'accès au crédit se fait rare, pour juger une entreprise, il est plus indispensable que jamais, de comparer la valeur actuelle de ses dettes à son capital et ses actifs. Seules les entreprises ayant suffisamment de capital survivront.

Un autre élément qui redevient important est le hors-bilan c.à.d. un actif, une dette ou une activité de financement ne figurant pas au bilan de l'entreprise. Ainsi par exemple on sait que les banques ont développé de nombreuses techniques pour sortir des actifs douteux de leurs bilans. On se souviendra qu'en juillet 2008, le Financial Accounting Standards Board a repoussé à fin 2009 l'obligation pour les banques de dévoiler leurs actifs hors bilan. Une aubaine pour bon nombre de banques tel Citigroup qui a toujours pour 800 milliards de USD d'actifs parqués dans une myriade de SPV qui gravitent autour de lui. N'ayant aucune information sur le degré de toxicité de ces actifs, le marché n'a toujours pas repris confiance dans les banques comme l'atteste les cours de bourse historiquement bas.
Pourquoi les plans de sauvetage vont échouer et n'empêcheront pas la déflation

G. Quaden, le gouverneur de la banque centrale belge résume bien l'état d'esprit des banquiers centraux lorsqu'il déclare lors d'une interview qu'aucun économiste n'a anticipé la gravité de la crise, mis à part quelques « farfelus » et qu'il faut absolument empêcher que les gens se mettent à épargner plutôt que de consommer. Par conséquent les gouvernements doivent relancer l'économie au plus vite. Le nouveau plan de stimulation, qu'Obama va financer par l'émission de bons d'Etats supplémentaires, représente une dette additionnelle de 6700 USD pour chaque américains. Or si la dette était la solution, les Etats-Unis n'auraient aucun problème en premier lieu car ils sont déjà lourdement endettés. C'est précisément l'excès des crédits qui est à la source de la crise, alors, comment croire qu'il est possible de la résoudre en s'endettant davantage? Le gouvernement américain s'apprête à
emprunter de l'argent aux individus productifs pour le dépenser de manière non productive. Il détourne donc de l'argent qui pourrait servir de capital à des entreprises qui en ont grand besoin alors qu'une déflation monétaire majeure se développe et rend l'argent de plus en plus rare.

Les plans de relance suscitent l'espoir mais exacerbent le désespoir quand le grand public constate qu'ils ne fonctionnent pas. On se souvient du vote par le Congrès et Sénat américain fin 2008 du fonds TARP de 700 milliards de USD. Ce plan avait suscité énormément d'espoir mais deux mois plus tard on voit déjà que ces montants n'ont rien réglé. Et les indicateurs de confiance des consommateurs et des chefs d'entreprises continuent à plonger.

On constatera que dés qu'un gouvernement cesse de financer la construction de routes supplémentaires, l'isolation de bâtiments, la fabrication de voitures que personne n'achète et autres travaux inutiles, l'activité économique retombe où elle était avant le plan de relance sauf que la dette publique et les intérêts ont augmenté.

De manière générale, les plans de sauvetage visent à « créer des emplois » dans une économie de plus en plus planifiée et peu importe si ces emplois rendent l'économie dans son ensemble plus efficace. Est-ce que le but économique d'une nation ou d'un individu n'est pas d'avoir les plus grands résultats avec le moindre effort possible ? N'est-ce pas selon ce principe que l'homme a d'abord utilisé des mules puis a développé des trains et des camions pour transporter des objets ?

L'histoire a toujours montré que les économies planifiées qui vont à l'encontre de ce principe se sont soldées par des échecs car elles sont trop complexes et le planificateur est incapable d'allouer l'argent de manière à ce que les entreprises contrôlées puissent répondre aux demandes réelles des consommateurs. Pour reprendre l'exemple souvent cité, si je paye 100 USD à mon voisin pour creuser un trou dans mon jardin et le reboucher et s'il me paye 100 USD pour faire la même chose chez lui, du point de vue du gouvernement, j'augmente le PIB de 200 USD et 2 emplois ont été créeés. C'est malheureusement ce genre de mécanismes que les plans keynésiens de sauvetage risquent de produire…

L'erreur fondamentale, c'est que le nœud du problème est mal identifié: il ne s'agit pas d'un problème de manque de liquidités mais d'INSOLVABILITE. Prenons l'exemple classique d'une entreprise qui a des problèmes de trésorerie liés à un besoin de fonds de roulement trop important. L'entreprise peut être solvable et avoir d'excellents clients. Pour résoudre ce problème de liquidité, elle peut se tourner vers sa banque (ou vers ses actionnaires familiaux si l'entreprise est petite) pour obtenir un « crédit pont ». Elle obtiendra ce prêt qu'elle pourra certainement rembourser. Mais imaginons que le problème de trésorerie soit lié au fait que les clients de cette entreprise ne soient plus capable d'honorer leurs factures. Si cette entreprise reçoit un prêt, il est inévitable que quelque temps plus tard, lorsqu'elle aura brûlé cet argent reçu, elle va devoir introduire une nouvelle demande de prêts. Ce
processus continuera jusqu'au moment où les prêteurs estimeront qu'ils auront plus à perdre en continuant à prêter et donc ne consentiront plus de prêts. L'entreprise insolvable fera faillite. L'insolvabilité ne peut pas être résolue par des prêts supplémentaires. Cela ne fait que reporter dans le temps le problème de l'entreprise et entraîne d'autres agents économiques (ici les prêteurs) dans l'insolvabilité.

Tous les plans de relance s'appuient sur une vision keynésienne de l'économie : c'est la dépense qui mène l'économie. Une dépense par une personne serait un revenu pour une autre donc lors d'une récession le gouvernement doit soutenir la consommation. Selon cette approche, il existe pour un pays donné une quantité de ressources, de mains d'œuvre et de technologies optimales permettant aux entreprises de produire une certaine quantité de biens sans entraîner d'inflation. Si la demande chute, la main d'œuvre n'est plus utilisée entièrement et donc le gouvernement doit intervenir pour restaurer cette demande et rétablir « l'équilibre ». Pour financer cette relance le gouvernement doit emprunter immédiatement et taxer lorsque la crise est résorbée afin de rembourser cette dette. C'est cette logique qui est à l'œuvre dans les plans de relance.

La place manque dans cet article pour réfuter cette vision et je renvoie les lecteurs curieux aux analyses de l'école autrichienne d'économie, la seule à avoir prédit très exactement la crise il y a bien longtemps et à expliquer pourquoi ces plans keynésiens vont échouer. Tentons néanmoins de donner un très bref éclairage à partir de deux exemples didactiques. Notons d'abord que l'argent est un simple moyen d'échange qui n'a aucune valeur propre s'il ne peut servir à être échangé. De ce fait prenons un exemple basé sur le troc qui ignore volontairement l'argent et publié par l'économiste Frank Shostak. Imaginons un boulanger qui échange sa production de 10 pains contre, par exemple, une paire de chaussures. Notons d'abord que cet échange assure le bien-être à la fois du boulanger et du chausseur. Maintenant si le boulanger veut augmenter sa production face à une demande en pain plus forte, il fait appel à un
fabricant de four qu'il va payer lui aussi avec du pain qu'il produit ou qu'il a produit précédemment et mis de côté. La construction du four est donc financée par la production d'un bien de consommation finale (le pain). Si pour une quelconque raison la production de pain est interrompue, le boulanger ne peut payer la construction du four et celle-ci s'arrête. On comprend que contrairement à une vision keynésienne, la croissance économique n'est pas due à la simple existence d'un outil de production (qu'il faut faire tourner à tous prix), de ressources et de main d'œuvre (qu'il faut mettre au travail, même artificiellement) mais au flux adéquat de biens de consommation et de services finaux qui maintiennent la vie et le bien être des individus. Il est illusoire de croire qu'une personne avec de faibles revenus puisse acheter une maison. Ce sont les besoins réels (et non pas induits à tort) des consommateurs, en
fonction de leur place propre dans la société, de leur revenu, qui entraînent une demande réelle auxquelles les entreprises peuvent répondre.

On sait que la croissance a été financée ces dernières années par la dette plutôt que par l'épargne. Mais afin de comprendre l'importance cruciale de l'épargne dans l'économie prenons l'exemple de l'économiste Böhm-Bawerk et imaginons Robinson Crusoë qui débarque seul sur son île et qui pour survivre doit cueillir des fruits chaque jour. Après quelques jours, il s'aperçoit qu'il y a de nombreux fruits qui poussent dans les hautes branches des arbres et que pour les atteindre il devrait fabriquer une perche. Il estime qu'il lui faudrait cinq jours pour trouver et tailler un arbre afin d'en faire une perche. Cinq jours durant lesquels il ne pourra pas cueillir de fruits. Ainsi Robinson décide de sacrifier une partie de sa ration quotidienne de fruits afin de mettre de côté une réserve qu'il pourra utiliser lorsqu'il fabriquera sa perche. Il constitue une épargne afin de se procurer un bien qu'il juge vraiment
indispensable. Grâce à sa perche, financée par l'épargne en fruits, Robinson va pouvoir trouver sa nourriture dix fois plus vite et utiliser son temps à d'autres activités (comme la construction d'une hutte). Il est impossible d'augmenter la production totale (construire une hutte) sans le support nécessaire des biens et services finaux (la perche) ou sans le flux de financement provenant de l'épargne.

Le processus naturel d'équilibre entre l'offre et la demande réelles a été totalement perturbé, ces dernières années, par l'injection massive d'argent provenant de dettes. Est-ce que Robinson aurait fabriqué une perche s'il avait pu emprunter facilement des fruits ? Comme le flux de dettes se tarit actuellement, le marché tente de retourner vers son point d'équilibre naturel (c.à.d. celui qui correspond à un niveau de dettes acceptable par rapport à l'épargne). Le consommateur habitué depuis de très nombreuses années à consommer à crédit, sans se constituer la moindre épargne, se retrouve incapable de rembourser. Cette insolvabilité est le point de départ de la chaîne qui remonte dans toute l'économie et affecte directement les banques et les entreprises.

On entend partout que la crise montre que le marché libre est incapable de s'autoréguler et c'est pourquoi les plans de relance s'accompagnent de propositions de nouvelles réglementations. Mais est-ce que le marché est vraiment libre ?

En réalité un équilibre naturel basé sur la loi de la demande réelle et de l'offre et sur le fait qu'une société ou une banque imprudente et insolvable est sanctionnée par la faillite n'existe pas. D'une part les banques savent que généralement elles ne risquent rien car les gouvernements épongeront toujours leurs pertes, elles ne risquent pas la sanction de tout marché libre c.à.d. la faillite. Et il n'y a pas que les banques pour se croire invulnérables, ainsi certaines grosses entreprises comme les constructeurs automobiles croient qu'ils sont trop gros pour faire faillite. D'autre part la proportion entre épargne et crédit est complètement faussée par le système frauduleux de réserve fractionnaire des banques qui prêtent l'argent des dépositaires à leur insu. Robinson croit que sa réserve de fruits déposée dans sa banque sur son compte courant est disponible lorsqu'il voudra fabriquer sa perche alors que sa
banque les a prêtés à un autre qui lui ne veut rien sacrifier pour s'acheter une perche. Dans un marché vraiment libre aucun épargnant n'accepterait un tel mécanisme et comme le marché n'est pas libre, l'Etat est obligé de garantir l'argent des épargnants puisqu'il n'est plus dans les coffres des banques. Et qu'adviendrait-il si ces Etats devaient un jour payer les garanties consenties ? Mieux vaut ne pas comparer leurs PIB par rapports aux montants qu'ils garantissent pour ne pas noircir davantage la situation.

Quant aux banques centrales, à la source de la création monétaire, elles se sont attribuées une mission humainement impossible, à savoir la recherche perpétuelle du bon taux d'intérêt pour la situation économique. Tout le monde s'accorde maintenant pour dire que Greenspan a un joué un rôle majeur dans le développement de la crise en maintenant les taux courts trop bas, trop longtemps. Est-ce qu'ils seraient restés aussi bas aussi longtemps dans un marché où les taux seraient fixés uniquement par la demande en crédit et l'offre des banques plutôt qu'artificiellement fixé par un petit groupe d'individus à la tête d'une banque centrale? Comment un équilibre est-il possible. Imaginons une voiture (l'économie) qui tracte une caravane (les taux d'intérêts) munie elle aussi d'un volant et d'un conducteur, c'est la sortie de route assurée !

C'est le système de réserve fractionnaire, la régulation arbitraire des taux d'intérêt par une banque centrale et la protection de l'Etat qui inhibe toutes restrictions des banques face aux risques qui provoquent une perturbation telle dans l'économie qu'elle détruit toute forme d'auto-régulation naturelle du marché. Imaginons que les banques centrales ainsi que le système de réserve fractionnaire soient aboli et on verrait bien si les banques prendraient toujours autant de risques, avec ou sans réglementation. Une banque réputée risquée ou qui prêterait l'argent des épargnants à leur insu verrait ses clients fuir et elle ferait faillite. Autrement dit on assisterait à une forme de régulation naturelle particulièrement efficace. Mais nous ne vivons pas dans un tel monde alors inutile de blâmer le « système capitaliste » !

Et ce ne sera pas une armée nouvelle de fonctionnaires munis de nouvelles réglementations qui pourra empêcher l'aggravation de la crise. On voit déjà que les propres employés des banques (tels Lehman) n'ont pas détecté des transactions trop risquées alors qu'ils risquaient pourtant de perdre leur emploi avec la faillite de leur banque. Alors comment croire qu'un fonctionnaire, assuré de garder son emploi, sera lui plus motivé pour contrôler les transactions des banques ?

La reprise se produira lorsque les prix, en particulier de l'immobilier, seront retombés à des niveaux compatibles avec les revenus des consommateurs et lorsque tous les nombreux mauvais investissements auront été purgés. Et cela prendra certainement plusieurs années.

Le 17 février 2009, Pascal Roussel, analyste en produits dérivés au sein du Département des Risques Financiers de la Banque Européenne d'Investissement (BEI). Les opinions exprimées sont celles de l'auteur et ne reflète pas nécessairement l'opinion de la BEI ou de son management.

Email : pasroussel@gmail.com

1 Voir articles sur le site www.leseditionsromaines.com/?pg=economy&arch=32

2 « Le Cygne Noir, la puissance de l'imprévisible »

3 Voir articles sur le site www.leseditionsromaines.com/?pg=economy&arch=62

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